并购基金（Buy-out Fund），又称为收购基金，是指主要投资于成熟型企业，并对被投企业享有控制权。通过对被投企业的内部重组和行业整合，从而使并购基金帮助被投企业确立市场地位。例如黑石集团（Blackstone Group）、KKR（Kohlberg Kravis Roberts& Company）、凯雷投资集团（The Carlyle Group）、红杉资本（Sequoia Capital）、Coller Capital、法国NBP亚洲投资基金等，都属于典型的并购基金。本文从并购项目的一般流程、目标公司与并购方式等的选择、并购中的法律尽职调查等几个方面出发，对并购基金的投资运作法律问题进行分析和研究，以供业界参考。

一、并购项目的一般流程

虽然并购项目之间具有差异性，但是并购项目的基本流程大致相同，一般包括并购准备、并购实施和并购整合三个阶段。

（一）并购准备阶段

1.制定并购战略

并购战略规划具体可以分解为如下几个方面：并购目的，即可以从目标公司中可以获取的预期收益，包括资金、设备、知识产权、客户资源、生产工艺或管理经验等；确定搜寻潜在目标的标准，例如目标所属行业、企业规模、价格范围、当前盈利能力、增长率以及地理位置等；选择资产并购还是股权并购，并且设计支付形式；分析企业融资来源，例如债务融资、权益融资、卖方融资或出售资产等；设置能承受的一定限度，例如所能支付的最高价格等；项目时间表；并购战略风险及应对等。[1]

2.选择目标公司

并购基金应当根据并购的不同目的来确定目标公司，并且重点选择符合国家产业政策导向、成长性好、发展前景广阔、并购成本低、投资回报率高的企业；同时，应当关注目标公司的财务状况，充分调查其现在运营中存在的任何风险，并且评估并购后的整合成本。在选择目标公司时，并没有固定不变的标准，可以根据并购方实际情况和目标公司的特点来进行筛选。

3.尽职调查

公司作为一个由多种生产要素和法律关系交织而成的综合体，极具复杂性。并购基金在较短的时间内对目标公司的各个方面进行全面了解并识别其中存在的问题和风险具有一定难度，在并购实施前，对目标公司的尽职调查至少应当包括法律、财务、业务等方面，另外根据目标公司的性质，还应当考虑其他方面的调查，例如环境保护、知识产权、外部监管环境等。

4.设计交易结构

尽职调查完成后，并购基金应当根据交易双方的实际情况开始设计交易结构，包括对并购方式、支付方式、融资结构、风险分配与控制等的设计，这既是一项复杂的工程又是一项量体裁衣的工作。在融资结构中，如果并购基金的收购资金中既包括自有资金也包括债务融资，该项收购可以被称为杠杆收购。2008年12月，《商业银行并购贷款风险管理指引》的出台打破了1996年《贷款通则》中有关禁止借款人利用贷款进行股本权益性投资的规定，允许境内企业在并购业务中使用银行贷款用于支付并购交易对价，但是这并不意味着短期内就会全面放开并购贷款。

（二）并购实施阶段

1.并购谈判

谈判签约的一个核心问题是确定交易标的。出于风险等的考虑，并购基金一般会在谈判过程中要求目标公司将某些与企业未来发展战略无关的业务部门或某些存在价值争议的资产等项目从总交易标的中剔除，即剥离业务或资产。特别是对于外资并购基金，目标公司的中的某些业务可能是限制或禁止外商投资的，则此类业务最好可以剥离出去，以便外资并购基金的收购能够获得商务部的审查通过。谈判的另一个核心问题是交易价格和交易架构，交易结构的设计需要全面考虑相应的税收、行业准入、外汇管制等情况，也要考虑如何有效地防控交易中的潜在风险。

2.股东（大）会或董事会决议

经过谈判达成的双方协议在效力上还存在一定瑕疵，因为在程序上还需要由交易双方将该文本提交各自股东（大）会或董事会进行决议，另外协议内容不得违反法律规定。根据《公司法》的规定，有限责任公司的股东会或股份有限公司的股东大会，以及董事会的议事程序必须遵守现行法律、行政法规和公司章程，决议内容不得违反公司章程，否则可以申请人民法院予以撤销该决议；如果决议内容违反法律、行政法规的，则该决议无效。

3.签订并购协议

正式的并购协议是以并购意向书、谈判结果和股东（大）会或董事会决议等为基础确定的，并且正式的并购协议一般比较复杂，除商业条款外，还包括复杂的法律条款。并购协议在双方授权代表签字后未必会立即生效，例如并购协议若附有条件或附有期限，则自条件成就时或期限届至时生效。协议签署后，双方将实现协议的成交条件，促使协议履行，主要工作包括但不限于：获得目标公司董事会关于收购的批准文件，获得目标公司其他股东放弃优先权声明，获得相关监管机构的批准等。

4.交割标的

交割（closing），是指交易双方结清手续，“交”者交付物项及欠款，“割”者结清风险、责任和义务。[2]并购协议应当明确约定股权、资产等标的的交割时间、地点、方式等，以及相应对价的支付。交割是一个重要的时间节点，完成与交割相关的事项也是交易双方最重要的合同义务之一，以交割作为分水岭，可以将交易双方之间的关系划分为两个阶段：在交割之前，双方需要互相合作，根据并购协议为实现交割而努力；在交割之后，根据法律规定和合同约定双方仍负有交割后义务。在有些收购交易中，并购基金的收购价款可能被安排成分期支付。但是另有规定的除外，例如《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）第16条。

（三）并购整合阶段

并购实施的完成仅意味着交易双方在形式上完成了并购，并购的最终成功还有赖于对目标公司的有效整合，主要包括人力资源整合、财务整合、战略整合以及企业文化整合等多个方面，[3]笔者在此仅从人力资源整合与企业文化整合两个角度阐述。

1.人力资源整合

如果在并购目标公司后，随意解雇对方员工，不仅容易引发目标公司员工的抵触情绪，而且还不利于企业吸纳优秀人才。对于核心人才，包括中高层管理人员、掌握关键技术的人才以及骨干销售人员，应当尽力挽留，这是人力资源整合的重点。忽视人力资源整合的并购并非成功的并购，例如在海信并购科龙案中，并没有产生预期的并购效果，其中科龙高管的流失是重要原因之一。[4]为留住核心人才，应当采取的主要措施包括：在合同上要尽快与核心人才签订劳动合同，从而消除对方顾虑，可以规定竞业限制条款，以免核心人才流向竞争对手；在激励上要为核心人才提供合理的薪酬体系，让核心人才对新企业寄予较高希望；在精神上要尊重人才，容纳他们的价值观念，引导原管理人员的经营理念与新企业的发展战略一致，以及重用人才，为他们提供可以继续施展才能的平台。[5]

2.企业文化整合

很多并购失败的重要原因之一就是并购后的文化整合失败，不仅如此，文化整合也关系到并购后企业的竞争力。吉利并购沃尔沃一案就深刻揭示了文化整合在企业并购中的重要意义。吉利于2010年3月对沃尔沃进行全资收购，后经过多年的努力和发展，沃尔沃全球事业取得了良好进展。但是在这一过程中，中外双方还是存在一定摩擦的，例如“大小车之争”以及对“Universe”一词的理解等问题。实际上，上述摩擦都是由于文化差异引起的。可见，企业并购的最终效益，并不完全取决于资金实力，还需要认真面对交易双方的文化整合问题。

二、目标公司与并购方式等的选择

（一）目标公司的选择

并购基金的投资机会需要两个前提条件：一是有足够多的项目可供筛选；二是用正确的方法筛选出符合投资标准的目标公司。一般而言，除了要适合自身的发展战略以及交易双方要具有可溶性以外，目标公司的选择还应遵循以下几个标准。

1.并购方和目标公司的相关程度

并购基金在进行并购时，应当优先选择与并购方的经营范围大致相同的目标企业。当企业发展到一定阶段，整个行业盈利水平可能会对企业盈利能力的进一步提升产生一定的限制，此时通过行业内的并购非常难获得更高的增长。此时并购基金可以考虑跨行业的混合并购，进行经营的跨行业转移，投资于更高盈利水平的行业。当然，在选择目标企业时，也尽可能与原有行业相关，以使得能够和原行业进行衔接，实现规模效益。当上述两种方案均可行的时候，并购基金应当优先选择与并购方业务相关性程度高的目标公司，特别是要重点选择行业内的企业，以扩大市场份额、增强竞争优势，为今后的发展奠定基础。

2.符合并购基金自身管理能力和经济实力

并购基金在进行并购时应当量力而行，切不可选择超过自身管理和经济实力的目标公司。以“管理提升模式”为例，在本模式下，目标公司一般属于下列两种情形之一：第一，潜在并购方并不了解目标公司情况，担心有潜在风险，因此并购基金先收购并通过整合、重组等实现价值提升；第二，目标公司突然遭遇经营困境，并购基金通过收购获得控制权后实现管理提升。因此在该模式中，对并购基金的管理能力要求很高，例如在著名的KKR收购连锁超市西夫纬一案中，KKR通过对西夫纬人力资本和经常性资本等方面的削减，使公司变得经济而高效，实现了管理提升，最终通过IPO实现巨额回报。

3.目标公司具有发展潜力

由于管理不善或其他管理上的可控因素造成营业利润偏低的企业往往会成为并购的对象。[6]因为通过加强管理，企业的盈利会有很大的改善余地，这对拥有专业管理经验的并购基金尤其具有吸引力。例如在深圳市创新投资集团有限公司（深创投）收购西安开元控股集团股份有限公司（开元控股）一案中，基于开元控股的发展潜力，使得深创投通过并购获得了高额的回报。深创投投资开元控股后，开元控股实现了由单体经营向连锁经营转变，公司的市场网络开始走出西安，五年就形成了有竞争力的经营格局。[7]

4.目标公司能够产生大规模的稳定的现金流

在资本市场发达国家和地区，杠杆收购是并购基金常采用的收购方式，例如在美国，具体模式包括：退市私有化交易，二次收购，公司剥离，创始人或运营合伙人等。[8]要想保证杠杆收购交易的成功，目标公司必须能够产生大规模的稳定现金流，以支付巨额债务的利息和本金，有时还需要向并购基金投资机构提供股息。如果缺乏这种能力，那么并购基金就不能实现预期的收益，并且最终的退出策略也会受到影响。[9]

（二）并购方式的选择

并购在总体上包括收购和合并两种方式，而收购又包括股权收购和资产收购，并购基金应当根据并购双方的实际情况，选择合理的并购方式。

1.股权收购

股权收购的特点包括：交易双方是收购方和目标公司的股东或目标公司；并购意图集中在对股权层面的控制上；交易标的是目标公司的股权或股份，表现为目标公司股东层面的变动，一般并不影响目标公司资产的运营；交易性质属于股权转让或增资扩股，收购方通过股权收购成为目标公司的股东，并取得了在目标公司的股东权利，例如股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股认购优先权、表决权、知情权等，但是目标公司的资产并没有发生变化；如果并非仅对目标公司的某些资产感兴趣，而是对目标公司本身更感兴趣，则可以优先考虑股权收购。股权收购的主要缺点在于作为买方的并购基金，需要承担原企业潜在的债务，甚至可能包括产品、知识产权、环境等方面的侵权债务。

2.资产收购

资产收购的特点包括：交易双方是收购方和目标公司；并购意图集中在对实际运营层面的控制上；交易标的是目标公司的机器、厂房等实物性资产，或专利、商标等无形资产，但是并不影响目标公司股权结构的变化；交易性质属于一般的资产买卖，根据收购方支付对价的不同，可以表现为资产转让、资产置换、发行股份、购买资产等；如果仅对目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资产本身感兴趣，则可选择资产并购。资产收购可能面临的一个问题是行业准入问题，从事某些特殊行业的企业需要具备特殊的经营资质，例如从有关主管部门获得批准或认证。并购基金需要注册新的公司以完成目标公司标的资产的收购，而新公司通常不能直接继承原企业已经获得的经营资质。

3.组合收购

组合收购，是综合运用股权交易和资产交易来完成收购，以有效利用两种交易方式各自的优点并回避缺点。典型的组合收购方式是：第一步由目标公司股东设立新公司，并完成目标公司资产向新公司的转让。设立新公司的目的在于避免目标公司的或有负债或潜在诉讼等风险，而且相应经营资质的风险也由目标公司承担。第二步由并购基金完成对新公司的股权收购，并向目标公司股东支付双方合意的对价。

（三）并购时机的选择

除目标公司与并购方式外，并购时机的选择同样重要，具体需要从宏观经济形势、资本市场形势和行业情况等方面进行考虑，尤其是对行业情况的分析尤为重要。行业具有不同的发展周期，行业技术不断更新换代，行业的市场竞争格局也会不断变化，在变化过程中蕴含着不同的并购机会。

在行业发展的初创期，行业内发生并购的可能性较低。而在行业发展的规模化期间，企业的规模开始越来越重要，行业领导者开始主动进行产业整合，此时行业中已经很难诞生新创立的企业。目前我国太阳能产业就处于规模化的发展阶段，在该时期并购整合频繁，例如2009年晶科能源并购浙江太阳谷，2011年晶澳太阳能并购阳光硅谷等。如果是在行业发展的集聚期，巨头之间会发生兼并，行业将进入寡头竞争的格局。在2000-2005年期间，PC行业竞争进入集聚期，此时巨头之间采取相互兼并的方式进行扩张，例如2001年惠普并购康柏，2005年联想并购IBM公司的PC业务。如果是在行业发展的平衡期，行业规模的增长已十分困难，几个寡头之间的竞争达到了一种动态的平衡状态，此时行业内的企业会对涉及产业链上的其他行业的企业进行并购，以取得发展。例如近年百度、阿里巴巴和腾讯三大互联网企业对自己产业链上企业的并购。[10]从中国企业的全球并购机遇来看，今后5年内，资源和能源、TMT（Technology, Media, Telecom）领域、快消品、金融服务业、制造业、制药业将是中国企业重点布局的行业。其中，资源和能源领域的重点是投向发展中国家、TMT的重点区域是美国，而欧洲则因为高端的技术以及当前的经济环境成为中国制造业、金融服务业并购的重点。[11]

三、并购中的法律尽职调查

尽职调查（due diligence）一词最初来源于英美法系，后来得到广泛传播，被大陆法系采用并编入成文法中，是指预期收购方或经纪人通过对目标企业、资产状况或新发行的证券进行调查和分析，如果未尽到尽职调查义务，则可能会导致不利的法律后果。[12]尽职调查通常包括法律尽职调查、财务尽职调查和业务尽职调查三个方面，[13]在尽职调查过程中，上述三个方面的调查范围难免会有重合之处，但是法律方面的调查却是最全面的，包括财务和业务方面的法律尽职调查。

（一）法律尽职调查的目的

1.发现和揭示风险

调查团队只有发现和揭示风险才可以使投资人掌握目标公司的主体资格、资产权属、债权债务等重大事项的法律状态，对法律上可能的风险进行一个全面了解。值得注意的是，本阶段尽职调查的重点是发现风险，但是在很多并购案例中，并非在一开始就可以将全部风险揭示出来。虽然在理论上法律风险应当在开始正式谈判、签订正式的并购协议之前就已经确定了、调查清楚了，但是有些法律风险可能是新出现的、潜在的、未确定的或是将来的，因此法律风险是被逐渐地发现和揭示的，尽职调查应当贯穿在整个并购项目实施过程中。

2.评估和判断风险

调查团队还应当对法律风险进行评估和判断，对风险的性质、程度进行评估，并且判断现有风险对并购项目的实施有无影响，有什么影响，有多大程度的影响。只有对风险进行评估和判断，才可以确定有无排除风险的必要，以及决定是否继续实施并购项目、交易定价以及确定交易结构等重大事项。例如在某医药企业并购案中，甲公司为了配合企业战略扩张、增加产品种类，甲公司向乙公司及其第一大股东丙公司（占乙公司55%股权）表达了合作意向，即甲公司欲收购丙公司所占乙公司的全部股权从而代替丙公司成为乙公司的第一大股东。实际上，甲公司的真正目的是要排他性地取得乙公司A药品的生产技术。随后3家公司共同签订了《合作意向书》，其中约定：“鉴于药品A没有取得《新药证书》，而《药品技术转让注册管理规定》（国食药监注[2009]518号）第九条规定，未取得《新药证书》的品种，转让方与受让方应当均为符合法定条件的药品生产企业，其中一方持有另一方50%以上股权或股份，或双方均为同一药品生产企业控股50％以上的子公司的，可以申请药品生产技术转让，因此甲公司收购乙公司55%股权”。起初甲公司根据乙公司的陈述和主张及其出具的有关材料，便相信乙公司是理想的目标企业，但是经过法律尽职调查却发现了重大法律问题：乙公司不是药品生产企业，并且乙公司对于A药品的技术成果具有重大权利瑕疵。1个月后，因上述问题迟迟无法解决，并购项目被迫终止。

3.排除风险

经过对法律风险的评估和判断，如果调查团队认为相关风险具有可排除性，则可以在排除风险的前提下继续实施并购项目。例如《公司法》规定，股东必须按照公司章程的规定，按期并足额缴纳其所认缴的出资，调查团队经过查阅A目标公司的章程发现股东甲认缴出资额为50万元人民币并且应当自公司成立之日起1年内缴足，经过进一步调查发现股东甲尚未缴纳出资并且A目标公司已经成立满2年，则应当建议A目标公司督促股东甲依法履行出资义务。再如，《公司法》还规定，股东以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续，调查团队经过查阅B目标公司的章程发现股东乙是以房屋出资的，经过进一步调查发现虽然该房屋已经交付给B目标公司使用，但是并没有办理过户登记手续，则应当建议B目标公司督促股东乙依法办理过户登记手续。

（二）法律尽职调查的前期准备

1.委托第三方专业机构

法律尽职调查和对调研资料的分析、应用是一项复杂而又专业性很强的工作，并购基金的项目团队凭借自身人力资源进行尽职调查，则在调查分析方法、信息获取、团队专业知识结构等方面都远不及借用第三方专业机构的力量，第三方专业机构尽职调查也是国际通行的并购风险管理手段。[14]因此，在实践中一般是委托律师事务所进行法律尽职调查。委托第三方专业机构调查的，在接受委托后需要组建一个专业的尽职调查团队并配备合理的人员。调查团队还应当制定具体的尽职调查工作方案，明确分工，与委托人和目标公司做好沟通，合理分配时间并要求委托人和目标公司给予必要的协助。

2.制定法律尽职调查清单

在正式法律尽职调查之前，一般会向目标公司发送一份法律尽职调查清单。根据目标公司的不同，清单内容可以包括目标公司的基本情况、业务问题、财务状况、重大资产、人事和劳动问题、环境保护、诉讼仲裁和行政处罚、税务问题等几大方面的文件和资料信息。尽职调查清单的制作应当注意以下几点：一是清单的明确性，即目标公司对于尽职调查清单应当一目了然，没有理解上的障碍；二是清单的特定性，即不可千篇一律；三是清单的实用性；四是当目标公司根据清单提交文件和材料时，应当审查是否符合清单要求。

（三）法律尽职调查的内容和范围

调查团队应当考虑到时间、费用等方面的成本因素，在全面调查的基础上进行有针对性的重点调查。应当首先重点调查的内容就是目标企业的基本情况，调查范围包括：股东协议、设立协议或类似文件，发起人协议，特定生产及建设项目申请报告、可行性研究报告及有关政府部门对项目的核准文件，外资企业的设立及历次变更批复、批准证书、合资协议，公司章程，验资报告，资产评估报告，营业执照，历次股权转让协议、增资协议，工商机关档案等；其他需要重点调查的内容还包括目标企业的业务问题、财务状况、重大资产、人事和劳动问题、环境保护、诉讼仲裁和行政处罚、税务等。在对上述重点内容进行调查后，调查团队应当形成目标公司的三张图表，即产权关系图、股权关系图和资产关系图，上述图表也是尽职调查的成果和精髓，是进一步书写尽职调查报告、起草并购协议等的基础。

最后，法律尽职调查报告是整个法律尽职调查的成果体现。在法律尽职调查结束后，调查团队应当将目标公司的调查情况进行汇总、分析，编制法律尽职调查报告并向委托人提交。

四、结语

通过上述对并购基金的分析和研究，我们发现并购基金兼具两种角色，一方面，作为一种特殊的金融资本，并购基金主要投资于成熟企业，通过对被投企业的整合，实现对目标公司的价值增值，然后再通过退出实现增值收益；另一方面，并购基金也在客观上对目标公司起到了改善经营管理、提高资产效率的作用，投后管理是并购基金的一项重要职能。与国外成熟的并购基金相比，我国并购基金的发展仍处于初级阶段，目前基本形成了券商系、银行系、实业系、国际系等并购基金，可以预见，并购基金在我国有着良好的发展前景，但是并购基金在投资运作过程中，也伴随着企业控制权的拿捏、融资渠道的拓展、企业整合能力的提高等问题或风险，投资作为并购基金运作的重要一环，连接着募集、投后管理和基金退出，为防范风险，并购基金必须在制定并购战略、选择目标公司、尽职调查、设计交易结构等方面做好并购准备，并严格实施并购战略，同时重视并购后的整合问题。